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梦百合研究报告攻坚求进再出发 [复制链接]

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(报告出品方/作者:信达证券,李宏鹏)

投资聚焦

投资逻辑:攻坚求进再出发,利润端逐步修复可期。年公司归母净利-2.76亿元,同比-.8%,22Q1实现归母净利0.31亿元,环比扭亏为盈。公司年因内外部多重因素扰动盈利阶段性承压,22Q1公司实现毛利率,29.2%,环比+0.5pct,实现净利率1.7%,环比扭亏为盈。进入下半年,我们认为随着海外疫情扰动、新产能爬坡、原材料运费、汇率等盈利压制因素有所缓解,公司利润端有望逐步迎来改善。

贸易制裁阶段性落地,美国本土产能受益。-年美国床垫行业两轮反倾销最终裁决落地,自中国、塞尔维亚、泰国等8国出口床垫被征收高额反倾销税。美国商务部数据显示,年制裁内8国床垫出口至美国总量超万张/年,预计制裁后产能将向欧、美等贸易制裁外地区转移。公司目前已布局美东、美西两大本土基地,西班牙亦可供给美国,各基地设计年产能达8-10亿元。公司最新定增预案拟募资12.85亿元投建美西(二期)产能和国内配套品产能等项目,美西产能扩建、爬坡有效帮助公司对冲贸易摩擦风险并扩大外销ODM份额,国内劳动密集型配套品产能搭建亦可提升整体成本优势及供应链效率。

立足国内,放眼国际,致力于打造记忆绵国际品牌。公司内外销积极从ODM向OBM转型。1)外销:公司外销收入占比超过八成,-年收入CAGR达27%。22Q1对美、欧外销收入分别同比+22.6%、+1.1%,出口相对稳健。ODM方面,公司通过全球六大基地不断提升制造能力与稳定供给能力,以灵活产能布局应对美贸易制裁冲击;自主品牌方面,通过收购美国Mor等海外零售渠道植入自主品牌,积累零售经验,打造Mlily梦百合国际品牌。2)内销:对标美国成熟床垫市场,中国床垫行业在集中度与消费升级驱动下仍处于成长期。-年收入GAGR达到9.39%,Statista预测国内床垫-年床垫行业CAGR预计将达到10.27%;

据我们测算,年我国床垫市场集中度CR4约20%,明显低于美国CR4约39%的水平;此外,国内床垫消费升级空间广阔,性能更佳的记忆绵床垫年渗透率仅10%,显著低于美国40%的水平。-年公司内销收入CAGR达45%,22Q1内销收入同比-1.67%,主要由于国内疫情多点散发冲击零售及需求。公司内销多渠道布局,线下门店已达千家,年目标开店家,并拓展酒店合作渠道和电商渠道,建立多元化的销售网络,分享国内床垫行业集中度提升与消费升级红利。

一、公司简介

梦百合是0压记忆绵床垫行业的开创者,创立20年来致力于记忆绵家居产品研发、设计、生产和销售。年公司产能全球布局版图继续扩大,六大海外生产基地逐渐步入良性发展轨道;国内围绕自主品牌建设,内销营收持续增长,线下门店数量突破千家。

1.1公司介绍:全球布局记忆绵龙头

梦百合是专业从事记忆绵床垫等系列产品的研发、设计、生产、销售、营销的科技型企业。公司历史可以追溯到创始人倪张根年创建的恒康家居。公司近20年来一直致力于用0压床垫,提升人类的深度睡眠,目前已实现多方面、立体的渠道覆盖。通过多年的研发积累,公司逐步形成自身的核心技术,形成多项授权保护的专利技术,并实现多项技术的科技成果转化。公司自主品牌在欧美等地受到广泛好评。

公司主要经历了三个发展阶段:-发展起步期:年恒康家居于江苏如皋市丁堰镇正式成立,研究、生产、销售功能性记忆绵,并研发出非温感记忆绵,让记忆绵分子不受温度的影响缓慢回弹。年,倪张根创建了Mlily梦百合品牌,随后在荷兰、西班牙开设线下门店。

-至今:品牌国际化促进双循环:公司为快速打开境外自主品牌市场,构建境外供应链体系,节省境外渠道拓展成本,自主品牌外销部分采取自主团队运营+代理+自有渠道3种运营方式。年Mlily梦百合正式登陆美国市场,年Mlily梦百合成为连续三年美国销量增长最快的床垫品牌之一。年开始,梦百合正式开始了全球化品牌战略,在英国、日本、澳大利亚等多个国家进行深度布局。年Mlily梦百合在美国拥有超过家销售终端。(报告来源:未来智库)

-至今:产能全球化加速全球布局:年“产能全球化”上升为公司发展战略。公司正在从“出口产品”转型为全球产能布局,进行全球化路径和模式的升级,完成从“国际化”到“全球化”的转型,形成全球生产、全球供应、全球营销的发展格局。产能全球化能将贸易风波和贸易保护主义的影响降低,并灵活调整海外产业链布局、分散经营风险、助推全球化业务的发展。截止年海外5大基地的设计产能均达8-10亿,国内基地设计产能达60亿。

年公司提出“拓市场、重运营、降成本”的发展目标,围绕“年家新店渠道布局”目标,全力拓展国内销售网点,加速渠道拓展步伐,不断提升渠道运营效率;充分利用海外销售平台,进行全球化布局。优化运营管理系统并升级国内客户关系管理平台,加深企业运营工具集成度,并与客户数据平台进一步打通,逐步形成全链路客户运营体系。以提效率、降成本为工作之重,通过优化产线、精益改善等方式进一步降低生产成本,减少生产工时,提高生产效率。

全球化产能布局已初具规模。作为国内记忆绵床垫细分赛道的佼佼者,公司紧紧围绕欧美核心市场,坚定全球化产能布局,在行业低谷期加紧抢占市场份额。通过自建及并购等方式,目前公司已拥有中国、塞尔维亚、美国、泰国、西班牙等多个生产基地。

公司产品主要由记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床、其他家居制品五大板块构成。年公司五大板块占比分别为46%、8%、16%、9%、21%。在-年公司记忆绵床垫以27.1%的CAGR稳健增长。在-年沙发、电动床、其他家居制品等新品来分别以33.0%、52.8%、49.6%的CAGR快速扩大规模,成为公司增长不可或缺的驱动力。公司业务以外销为主,内外销营收持续增长。其中年外销收入占比超85%,多年来内外销结构维持相对稳定。-年公司外销收入CAGR达到30.2%。

1.2公司架构:实控人持股比例高

创始人倪张根为公司第一大股东和实际控制人。截止年一季度,创始人、董事长、总裁倪张根先生持有公司49.27%的股权,为公司第一大股东和实际控制人,吴晓风持有公司4.55%的股权,为第二大股东。公司高管团队人员调整助力运营效率提升。倪张根自年起担任公司董事长、总裁;吴晓红、张红建自年起担任公司董事、副总裁;现任副总裁崔慧明曾任海尔集团中国区副总经理;现任董事王震曾任上海罗莱家用纺织品有限公司董事长助理、法派集团有限公司CEO;纪建龙担任公司董事;朱长岭、许柏鸣、符启林、蔡在法担任公司独立董事。

1.3财务概况:阶段承压,边际改善空间显著

公司营业收入增长稳健,盈利阶段性承压。年公司实现营业收入81.39亿元,同比增长24.6%,变动主要为公司“产能全球化、品牌国际化”战略及公司持续以降成本、重运营为导向,积极扩产带动销量增长所致。-年公司收入CAGR达32.1%。Q1公司实现收入20.74亿元,同比增长13.5%,年公司实现归母净利-2.76亿元,同比减少-.8%,22Q1,归母净利0.31亿元,同比减少-44.2%,环比扭亏为盈。年亏损主要由于美西工厂投产初期仍在爬坡以及塞尔维亚工厂疫情封锁供应链受阻,同时公司计提1.1亿元预计负债。

毛利率、净利率阶段性承压。公司毛利率、净利率在过去几年中持续下滑,主要由于美西工厂投产初期仍在爬坡以及塞尔维亚工厂疫情封锁受阻效率下滑。年公司毛利率为28.5%,同比-5.4pct,22Q1实现毛利率29.2%,同比-1.11pct,环比+0.5pct。近几年期间费用率相对稳定。年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为16.1%、8.2%、1.5%,分别同比变化+2.6pct、+1.1pct、-0.2pct。销售费用总体呈现逐年增加趋势,主要由于公司持续开拓内销自主品牌,营销费用增长。管理费用总体较平稳。预期后续随着公司持续贯彻“提效率、降成本”战略,优化运营管理系统,同时深化对生产端SAP系统应用、销售端运营与客户数据打通,生产、销售及管理系统规模经济效应更加显著。

现金流优化空间大。年公司经营活动现金流实现同比-88.3%,主要由于员工人数增多和原材料上涨所致;投资活动现金净流出显著收窄,主要由于主要产能建设陆续完毕投产,对外投资减少所致,后续产能建设主要为美西工厂二期,未来资本开支可控;筹资活动现金流出同比-68.1%,主要由于偿还债务和分发股利、利息等所致。

净营业天数改善,新产能陆续投放规模效应逐步释放。年存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数分别为天、47天、75天,分别同比变化+14天、-2天、+16天;公司净营业天数为74天,同比-4天。存货周转天数增加主要由于年原材料价格上涨,存货增加所致;应付账款周转天数增加主要由于年原材料采购量增加,占用货款主动权增强,生产端规模效应逐步增强。

二、床垫行业:外销贸易制裁落地,内销市场持续扩容

美国床垫市场经多年发展增长趋于稳定,行业集中度较高。在-年两轮床垫反倾销制裁落地后,美国本土生产商有望承接被制裁区域出口的超万张床垫的增量。对标美国成熟床垫市场,中国床垫行业仍处成长期,市场集中度明显偏低;随着中国消费者收入水平的提升和消费观念的转变,消费者对床垫舒适程度、智能化等品质要求重视程度增加,以记忆绵为代表的床垫产品升级趋势明确。我们认为未来国内床垫行业集中度有望加速提升,具备规模和产品技术优势的企业将逐渐胜出。(报告来源:未来智库)

2.1美国:成熟市场,反倾销下本土制造商受益

近年美国床垫市场容量基本稳定,龙头企业已进入平稳发展期。美国仍是全球最大的床垫消费国,同时也是全球最大的床垫进口国,庞大的市场空间为记忆绵床垫市场的发展提供了基础。根据世界睡眠产品协会的报告,美国床垫市场出货量在年至年的9年间复合增长率为6.1%;年美国床垫行业规模达到90.19亿美元,同比增6%。据FurnitureToday数据统计,年美国床垫市场CR4销售份额为39%,前15的床垫企业销售额占比58%。

美国电商渠道扩容,拉动记忆绵床垫渗透率提升成为消费主流。床垫主流材质为弹簧、乳胶和记忆绵。记忆绵床垫在透气性、稳定性方面具有显著优势,符合人体工学设计,带来无压力贴合感,使得记忆绵家居制品具有明显的舒适、健康等功能性特征。年以来美国床垫电商渠道快速发展驱动了记忆绵床垫渗透提升,从到年美国床垫电商渠道销售占比从6%提升至21%。记忆绵床垫、记忆绵枕等在生产中容易包装成体积不大的箱装和筒状,相比起难以压缩的体积庞大的传统制品,运输仓储都非常方便,在沃尔玛、亚马逊等电商平台,销量居前的都是记忆绵床垫产品。年到年来美国记忆绵床垫渗透率从12.5%提升至40%。

床垫反倾销制裁落地,美国本土生产商有望承接超万张床垫的增量。随着年10月与年3月两轮反倾销最终裁决的落地,自中国、柬埔寨、印尼、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其、越南8国出口床垫被征收高额反倾销税,该等国的床垫出口至美国已不具备经济性。

按美国床垫市场规模90亿美元,均价-美元/张测算,美国床垫需求量约为-0万张/年,按年16.3%的进口渗透率测算进口床垫约-万张。美国商务部数据显示,年制裁内8国床垫出口至美国总量超万张,制裁后从该8国的出口床垫产能逐步向欧、美本土等贸易制裁外地区转移。

从美国地产数据看,床垫销售与成屋(二手房)销售趋势具有较强的相关性。从-年美国地产数据看,床垫销售同比增长趋势与成屋销售趋势更加吻合,在以存量房为主的美国市场,成屋销售是床垫市场增长的主要动因。进入年,美房屋销售在去年高基数下同比下降,预计年对应床垫销售增速也将有所回落。

2.2中国:大行业小公司,消费升级与集中度提升黄金期

2.2.1床垫行业持续稳定增长

我国床垫行业市场持续稳定扩容,未来增长空间大。根据Statista数据,年我国国内床垫产品收入.4亿元,同比增长17.46%,-年收入GAGR达到9.39%,Statista预测年国内床垫产品收入将达到.8亿元,-年收入CAGR预计将达到10.27%。-年我国国内床垫市场规模持续稳定增长,根据预测,未来三年床垫产品收入CAGR将高于-年CAGR,为增长力后劲足的优质赛道。我国是全球第二大床垫市场,床垫产品市场规模增速高于全球平均水平。根据Statista数据,年全球床垫产品收入亿美元,同比增长11.87%,-年收入GAGR为3.01%;-我国床垫市场规模CAGR高于全球市场平均水平。

2.2.2改善需求增加,渗透率、集中度仍有提升空间

床垫更换频次对比发达国家略低,改善需求有望增加。49.8%受访者正在使用超过5年的床垫,其中70、60后正在使用10年以上的床垫的比例为28.6%和21%,对比美国消费者,70%的美国家庭表示平均约三年会更换一次床垫,约20%的使用者认为床垫的使用周期最好不超过三年。随着消费水平提高以及消费观念转变,床垫更换频次有望提高,改善需求占比的提升有望削弱床垫消费的地产周期性。

与发达国家相比,床垫渗透率仍有较大提升空间。由于我国国内床垫消费者更换频次与发达国家具有较大差异,我国床垫渗透率与发达国家差距较大,人均床垫消费水平仍然较低,根据华经产业研究院整理CSIL数据,年发达国家床垫渗透率达到85%,而中国床垫渗透率为60%,中国人均床垫保有量仅约0.5张、美国则有约1.3-1.5张。随着我国城镇化率以及人均可支配收入的提升,更多消费者将具有品牌床垫的消费能力,软体家居市场有望迎来消费升级,伴随渗透率提升,床垫需求未来潜力巨大。

床垫市场集中度对比发达国家较分散,未来格局改善头部公司份额有望提升。据我们对床具(床垫+软床)行业空间以及上市公司相关产品的内销收入计算,年我国床具市场CR4占比为20%,其中慕思、喜临门、敏华、顾家家居的市占率分别为6.7%、5.9%、3.8%、3.3%。据FurnitureToday数据统计,美国床垫市场CR4销售份额为39%,前15的床垫企业销售额占比58%,相比美国床垫市场,我国床垫市场集中度未来提升空间较大。由于床垫标品属性较强,龙头公司有望凭借品牌力、供应链优势以及规模效应快速提升份额。

三、公司分析:产能全球化布局,自主品牌成效初现

在“产能全球化,品牌国际化”的战略指导下,公司海外基地布局明显领先行业,目前已形成国内外六大生产基地,美西产能扩建爬坡有效帮助公司对冲贸易摩擦风险并扩大外销份额。同时,公司内外销积极从ODM向OBM转型,通过海外销售平台、收购海外零售渠道等方式,进一步深化自主品牌的全球化布局;内销市场门店已达千家,年目标开店家,并拓展酒店合作渠道和电商渠道,建立多元化的销售网络。公司年因内外部多重因素扰动盈利承压,进入下半年,海外疫情扰动、新产能爬坡、原材料运费、汇率等因素均呈现边际改善趋势,为公司盈利带来较大弹性,利润端有望逐步迎来修复。

3.1六大生产基地应对美国贸易制裁冲击

目前公司已形成中国、塞尔维亚、西班牙、泰国、美东(南卡罗兰纳)、美西(亚利桑那)六大生产基地的全球布局。其中西班牙、美国基地床垫主要供给美国,塞尔维亚基地床垫供给欧洲,泰国主要向欧美供应枕头、薄垫等配套品和电动床,国内产能主要供国内、欧洲、美国不在反倾销内产品和部分电动床、沙发。其中美西工厂仍在产能爬坡中。

分产品看,公司产能主要为记忆绵床垫、记忆绵枕,产能利用率高。截止21年,公司拥有记忆绵床垫年产能万个,记忆绵枕万个,记忆绵床垫产能利用率逐年提高并维持满产。另外,公司拥有功能床年产80万张以及功能椅年产16万张的产能,对应电动床21年产能利用率为63%。

-年美国两次对进口厚床垫增收反倾销税,并对薄垫、枕头、沙发、电动床等配套品加征关税,公司通过全球多地产能布局灵活应对。公司在国内、泰国及塞尔维亚的相关子公司均受反倾销税及加征关税影响,高额税费下从该等地区出口美国已不具备经济性。因此目前公司出口美国厚床垫产品的生产或部分生产环节转移至美国、西班牙基地。

美国商务部数据显示,贸易摩擦为美国床垫市场带来供给缺口超万张,为在美布局产能的ODM企业带来增量空间。年初美国第二轮反倾销裁定落地,除上一轮对中国制裁外,新增对柬埔寨、印尼、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其、越南7国征收高额关税。据美商务部统计,年制裁内8国床垫出口至美国总量超万张,按美元/张产值计,制裁金额超亿人民币。制裁后从该8国出口床垫已不具备经济性,产能将向欧洲、美国等未制裁地区转移。

但目前公司美国、西班牙产能仍不足以覆盖公司在美国市场的订单需求,且随着公司在美国市场的进一步开拓,未来美国市场的需求仍将进一步提升,公司现有的产能配置将限制公司营业规模的进一步扩张。(报告来源:未来智库)

为进一步应对后续可能的第三轮反倾销,公司于年发布第二次增发预案,拟募资12.85亿元投建美西(二期)产能及国内配套品产能等项目。1)以2.6亿元募资额用于美西(二期)建设,同时拟将上次定增塞尔维亚(三期)基地建设剩余1.9亿元资金投至美西扩建,同时,塞尔维亚(三期)生产基地已建设完成的部分产能可以满足除美国外其他市场的需求,不存在产能闲置的情形。

2)以4.6亿元募资额,0.85亿自有资金用于国内布套、弹簧网等家具产品配套生产基地建设。由于公司目前的配套品无法满足订单增长,部分采取外协加工,存在无法按时供货的风险;同时布套等配套品属于人力密集型生产,在全球各基地本地配套相应产能不具备经济性,因此公司计划在国内建设统一的配套产品生产基地,有效提高家居配套产品的规模化生产水平和生产效率,进一步提升公司产品品质和市场竞争力,为公司全球业务的战略性、开拓提供有效保障。

3)以1.85亿元用于智能化、信息化升级改造项目。通过配置升级版SAP服务器及相应软件等国内外先进的软硬件设备,改善运营中软硬件实力,向公司其他板块进行管理模式输出,提升公司统一管控能力;建立与公司未来发展规模相适应的全渠道数字化营销系统;进一步全面深化RFID(无线射频识别)的应用,降低数据差错率,推动生产制造与信息化、自动化的融合,打造数字化、智能化工厂。

3.2外销ODM基本盘稳固,内销掘金大市场

3.2.1外销:北美持续产能建设,欧洲短期承压

公司外销业务占比超八成,-年公司外销规模持续扩大,收入CAGR达27%。公司20年外销快速增长主要受益于塞尔维亚、泰国、美国等多地产能投产;21年外销营业收入为67.27亿元,同比增长21.31%。外销毛利率在30%左右波动;22Q1毛利率为29.71%,同比-1.11pct,环比FY21+1.19pct,实现环比修复。

公司外销主要销往北美和欧洲,22Q1北美、欧洲、其他海外收入分别占比73%、23%、4%。1)北美:扣除年并购美国Mor带来的12.5亿元收入,北美内生增速在17-21年基本保持在20%-30%左右,22Q1实现收入13.43亿元,同比增长23%。未来随着美西现有产能爬坡及二期产能建设,有望保持较快增长趋势。2)欧洲:欧洲收入年同比增73%,主要由于塞尔维亚工厂三期投产后显著放量,恒康塞尔维亚收入同比增长35%;但年由于海外疫情封锁叠加第二轮反倾销制裁落地导致塞尔维亚出现阶段性亏损,塞尔维亚收入同比下滑38%,欧洲地区收入有较大的下滑,21H2-22年随着海外疫情封控解除及出货调整,塞尔维亚工厂生产有望逐步修复。

公司外销业务的扩展包括内生产能建设与外延零售商并购,并从ODM为主向自主品牌扩展,公司外销模式主要分为ODM、自主品牌及跨境电商。1)ODM:公司多年国际市场的开拓与发展,在境外已形成了强大的营销网络体系,拥有较为稳定的客户群体,为Walmart、JYSK等知名企业提供ODM产品。该等优质客户市场竞争力强,产品需求量稳定,为公司业务的发展奠定了基础;同时,该等客户对产品设计和质量等方面要求严格,产品附加值较高,保证了公司较高的盈利水平。

2)自主品牌(OBM):为快速打开境外自主品牌市场,构建境外供应链体系,公司采取自主团队运营+经销+收购境外销售渠道3种运营方式。其中,自主团队运营即通过建立公司的海外销售平台开展自主品牌运营活动,如MlilyUSA销售平台。经销即通过寻找海外合作伙伴,进行区域授权,开展区域内的品牌推广、产品销售及服务。收购境外销售渠道即公司通过收购美国MOR、西班牙MATRESSES等境外销售渠道,直接将自主品牌商品销售给消费者;截止22Q1,MATRESSES共拥有94家直营门店,美国Mor拥有38家直营门店。

3)跨境电商:基于工厂成本优势和产品供应链优势,通过亚马逊(北美站、欧洲站,日本站)、速卖通、国际站等销售平台,产品出海直面消费者的销售模式。

3.2.2内销:多渠道布局,打造自主品牌

公司内销业务占比约二成,-年公司内销收入CAGR达45%。年公司内销收入达11.85亿元,同比增长46.46%。22Q1由于国内疫情多点散发冲击线下零售及下游需求,内销收入2.33亿元,同比下滑1.67%。毛利率端,22Q1由于上游成本上涨以及收入端下滑,公司内销毛利率环比-5.17pct、同比-4.03pct至25.58%。

公司内销自主品牌渠道主要分为门店直营、门店经销、电商、酒店,另外内销约有30%大宗ODM等业务。自主品牌方面,公司秉承建立成全球记忆绵领导品牌的愿景,逐步建立“MLILY”、:“Mlily梦百合”、“零压房”等自主品牌体系,其中“MLILY”品牌被评为江苏省重点培育和发展的国际知名品牌、商标被评为江苏省著名商标。

1)直营:由公司及公司销售子公司通过开设直营门店或专柜,将自主品牌商品销售给消费者。直营店及专柜一般选址在一、二线城市的核心商场开设,其品牌形象宣传作用及门店示范作用较强。21年公司直营占内销比重约6.5%,同比增38%至7万元。22Q1由于疫情影响直营销售有较大同比下滑。门店数量方面,22Q1全国共有梦百合直营门店个,环比增长11个。(报告来源:未来智库)

2)经销:公司授权符合条件的经销商在代理区域内销售公司产品,以省级、地级市、县级市、单店为单位授权区域品牌,同时公司提供渠道、运营、培训、活动、品牌推广等支持服务。21年公司经销(含梦百合自主品牌和非自主品牌)占内销比重约35%,其中梦百合自主品牌内销的经销渠道同比增长88%至2.46亿。22Q1自主品牌经销渠道同比增长18%,截止22Q1全国梦百合经销门店数量达个,环比减少21个。

3)电商:公司通过在天猫商城、京东商城等电商平台开设天猫MLily旗舰店、天猫梦百合旗舰店等品牌直营店进行线上销售,全面打造国内市场线上线下融合的消费体验。公司电商渠道持续深耕线上线下一体化的新零售模式,并成功打造出0压智能床、朗怡0压厚垫等天猫店铺爆品。21年公司电商占内销比重约13%,实现同比增长39%至1.57亿元。22Q1国内电商渠道保持增长韧性,实现25%同比增长。

4)酒店:多场景、重体验,公司与众多品牌酒店达成合作,以“梦百合零压房”为切入点,打造体验式消费场景的销售模式,同时与酒店集团开展B2B集采销售模式。公司持续拓展酒店渠道,与携程持续深化战略合作,联手OTA平台、酒店共同升级打造“梦百合0压房”模式,截至21年底,0压房房间数量累计突破万间,强化用户体验,实现公司产品对商旅人士的消费渗透,建立更广泛的兼具品牌体验、产品推广与销售的渠道。21年公司酒店占内销比重约16%,实现同比增长30%至1.84亿元。

公司在品牌建设与营销推广上积极布局,打造“致力于提升人类的深度睡眠”的企业使命。基于“梦百合0压床垫,压力小,睡得好”的产品定位和传播创意,公司升级IP形象,更新品牌识别标准,推动新形象在线下零售渠道、电商渠道、0压房渠道及全球市场应用,树立统一、专业的品牌形象。另外建立梦百合品牌营销日历,围绕各营销节点,积极开展品牌IP活动,同步实现了品牌推广、终端销售与产品推广;在高铁站、航空杂志、户外商圈等投放品牌广告,渗透更广泛的人群,提高品牌知名度;从内容和创意出发,利用小红书、抖音、B站等平台和品牌用户进行强效的社交互动和沟通,持续输出品牌文化理念,沉淀品牌资产。

3.3成本端多因素边际改善,盈利有望修复

多重因素扰动盈利端承压,22Q1环比改善。年公司整体毛利率为28.5%,同比下滑5.4pct,22Q1毛利率29.2%环比修复。公司毛利率变化主要由于运杂费从销售费用调整至营业成本所致,撇除该项影响公司当年毛利率基本持平;年毛利率下滑主要由于美西工厂投产初期仍在爬坡以及塞尔维亚工厂疫情封锁受阻产能利用下滑。年公司净利率为-3.3%,同比下滑9.7pct,22Q1净利率1.7%环比修复。年净利率下滑主要由于人民币快速升值下汇兑损失增加;年亏损主要由于毛利率下滑较大,另外公司当年计提预计负债损失1.1亿元,计入营业外支出。

公司营业成本的构成中外购产品及直接材料占比较大。年外购产品、直接材料、直接人工、制造费用、运杂费及其他分别占营业成本比重为31%、36%、8%、14%、11%。其中外购产品主要为Mor对外采购家具的成本。

从直接材料成本看,公司生产所需的主要原材料包括聚醚、MDI、TDI等化工原料和面料,据头豹研究院计算该等材料占直接材料比重分别为27%、9%、6%、30%。石油价格的波动以及原料市场供需情况将导致该等原材料价格的波动。由于公司主要上游原材料行业集中度较高,中游床垫品牌对上游原材料的议价能力较弱。(报告来源:未来智库)

聚醚、MDI、TDI价格自年7月起快速抬升,并在年维持高位震荡,自年2月开始有所回落。根据公司财务数据测算,、年公司外购产品+直接材料成本占营业收入分别达48.06%、46.45%,同比变化+3.12pct、-1.61pct,预计年随着原材料价格回落,毛利率有望持续修复。

从海运费看,公司-年运杂费占收入比重分别为6.23%、7.37%。年初至年底,CCFI海运费指数持续上涨,自年初出现向下拐点,而4-5月由于中国疫情冲击有所反弹。尽管在FOB结算模式下,海运费可向下游客户传导,但运费指数向下反映出全球供应链的相对改善,对公司整体的盈利改善仍具有积极意义。

从美元对人民币汇率看,公司汇兑损益对净利率端的影响较大,年随着美元兑人民币汇率快速下行,美元贬值之下公司当年汇兑损失1.05亿元,占收入比重达3.45%;年美元汇率仍在低位盘整,公司当年亦实现汇兑亏损。而进入年4月,美元汇率开始快速上行,在Q2美元强势的背景下,我们预计将为公司产生一定汇兑收益,为净利率端带来一定修复。

四、盈利预测

盈利预测核心假设:1)考虑今年美国需求变化趋势,以及未来公司美西基地产能逐步达产贡献,假设~年美国业务收入分别同比增长8%、15%、15%,欧洲收入分别同比增长20%、15%、15%。2)随着国内开店持续较快发展,假设~年直营门店每年净增5家,经销门店分别净增、、家,考虑年初疫情冲击单店提货额下滑,-年直营、经销单店分别恢复年均10%、5%增长。3)~年内销电商收入分别增长35%、30%、30%,大宗业务等收入分别同比增25%、30%、30%。4)成本控制和规模效应下毛利率预期基本稳定,~年毛利率维持在30%左右,效率提升带来费用率稳定改善。

产能全球化、品牌国际化,攻坚求进再出发。公司上市以来持续布局海外产能和渠道,全球化布局领先,随着海外基地运营管理逐步走上正轨,通过持续提效降本,未来海外工厂效率仍有提升空间。内销市场空间广阔,稳步门店扩张的同时积极拓展多渠道,延伸沙发、电动床等品类,打造新增长驱动。进入下半年,我们认为随着压制利润的多重因素边际改善,未来盈利有望逐步迎来修复。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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